España: Necesidades y fuentes de financiación de la economía española

La significativa contracción de la inversión y el aumento del ahorro privado han derivado en un fuerte ajuste de las necesidades de financiación en algunos países europeos y, particularmente, en España

El ajuste de la inversión se ha centrado fundamentalmente en el sector privado y, sobre todo, en la inversión de los hogares. No obstante, el crecimiento del ahorro privado no ha llegado a compensar totalmente la caída del ahorro público. La reducción de la brecha entre inversión y ahorro ha dado lugar a un proceso de ajuste de las necesidades de financiación en los países europeos, que ha sido más intenso en el caso de España.
Este ajuste de las necesidades de financiación españolas, junto con las turbulencias financieras, han modificado las fuentes de financiación de los distintos agentes de la economía

Durante la crisis, los hogares han utilizado su mayor capacidad de financiación para incrementar sus activos financieros, incentivados por el aumento de la rentabilidad de los depósitos, dejando poco margen en el corto plazo para la cancelación de sus pasivos. Por su parte, las tensiones financieras han hecho que las empresas recurran en mayor medida a financiación entre empresas (préstamos y créditos comerciales), observándose un moderado proceso de desapalancamiento ayudado por la venta de activos financieros. Respecto al sector público, la reciente crisis de deuda soberana está dificultado el acceso de las administraciones públicas a la financiación exterior, observándose una mayor apelación a la financiación procedente de entidades residentes.
La crisis ha obligado a las instituciones financieras a buscar fuentes alternativas de financiación

Mientras que en el periodo previo a la crisis recurrían principalmente al mercado mayorista, actualmente las instituciones financieras atraen el ahorro de las familias y recurren, en mayor medida, a la liquidez del Banco Central Europeo.
La crisis ha supuesto una fuerte reducción de la entrada neta de capital extranjero en la economía española, si bien sigue presentando una elevada exposición financiera al exterior
Frente al ajuste de las necesidades de financiación que se está haciendo a corto plazo, de una manera traumática por sus consecuencias sobre la inversión y el empleo, es necesario realizar un desapalancamiento más ordenado mediante los ajustes y reformas necesarios para reabrir los mercados de financiación de largo plazo y aumentar el crecimiento económico
Una condición de equilibrio para entender la financiación de la economía española
Para analizar de qué manera se financia cualquier economía, resulta conveniente utilizar la siguiente condición de equilibrio: (1) ΔP + S = ΔA + I en la que ΔP es el aumento de los pasivos financieros, S el ahorro nacional, ΔA el aumento de los activos financieros y, finalmente, I la inversión nacional. Esta expresión pone de manifiesto que, a nivel agregado, la economía dispone de unos recursos (ahorro y aumento de pasivos financieros) con los que financiar los empleos (inversión y aumento de activos financieros). Esta condición de equilibrio se puede aplicar también a cada uno de los agentes económicos: hogares, empresas, instituciones financieras y sector público. Denominando mediante minúsculas al cociente de las variables anteriores sobre el PIB, la expresión (1) puede escribirse como: (2) Δp + s = Δa + i Teniendo en cuenta que el saldo de la balanza por cuenta corriente (CC) es igual a la diferencia entre el ahorro (S) y la inversión nacional (I), a partir de la expresión anterior se obtiene que: (3) cc = Δa - Δp es decir, el saldo de la balanza por cuenta corriente es igual a la diferencia entre los aumentos de los activos y de los pasivos financieros, en donde todas la variables están en términos relativos al PIB. Así, cuando la balanza por cuenta corriente está en superávit (cc>0) la economía acumula más activos que pasivos (Δa > Δp), por lo que mejora la posición inversora internacional. Tomando como punto de partida las ecuaciones anteriores, a continuación se analiza la evolución reciente de los distintos agregados económicos, tanto para el conjunto de la economía como para los principales agentes económicos. Este análisis positivo permite obtener algunas conclusiones de carácter normativo. La importante contracción de la inversión y el aumento del ahorro privado ha dado lugar a un fuerte ajuste de las necesidades de financiación Durante los cuatro años de la presente crisis, el déficit por cuenta corriente de la economía española ha experimentado un fuerte proceso de ajuste. Mientras que al final de la expansión económica España contaba con un déficit corriente del 10,0% del PIB en 2007, situándose muy por encima del déficit registrado por otros países europeos de su entorno; en 2010, dicho déficit se redujo en algo más de la mitad, hasta el 4,5% del PIB. Este importante ajuste del déficit corriente español (de 5,5pp del PIB) ha sido de los más elevados de los observados en Europa y tan sólo semejante al experimentado en Irlanda (4,9pp). De esta forma, España se ha situado en niveles de déficit similares a los registrados por Italia y Francia, y muy por debajo de Portugal o Grecia, que mantienen niveles todavía muy elevados, en torno al 10% de su PIB (véanse los Gráficos 1 y 2). Las previsiones para final de 2011 indican que España continuará corrigiendo el desequilibrio exterior aunque a un ritmo posiblemente menor que en los años precedentes, a semejanza del resto de países europeos, salvo en Portugal y Grecia donde el ajuste previsto seguirá siendo considerable. Como se ha señalado anteriormente, el saldo de la balanza por cuenta corriente (cc) equivale a la diferencia entre el ahorro (s) y la inversión nacional (i). Utilizando esta equivalencia, el ajuste en la balanza por cuenta corriente española ha venido, principalmente, de la mano de la fuerte contracción de la tasa de inversión que ha pasado del 31,0% del PIB en 2007 hasta el 23,0% con que cerró 2010. Esta caída de la tasa de inversión ha estado liderada por el sector privado y, fundamentalmente, por la inversión en vivienda, responsable del 56% de la caída total de la inversión (26,3%). Por su parte, el ahorro privado ha aumentado significativamente, aunque no ha llegado a compensar totalmente la fuerte caída del ahorro del sector público, por lo que la tasa de ahorro nacional se ha reducido ligeramente situándose por debajo del 20% del PIB. Un comportamiento parecido puede observarse en la tasa de ahorro del resto de países analizados, en los que el crecimiento del ahorro privado tampoco ha podido compensar el deterioro del ahorro público, con lo que la tasa de ahorro ha experimentado un ajuste, entre 2007 y 2010, de más de 10pp del PIB en el caso de Irlanda, o en torno a 4pp en el resto de países, frente a 2,5pp de ajuste del ahorro en España. Por su parte, la tasa de inversión se ha visto reducida igualmente en todos los países por un ajuste generalizado en la inversión del sector privado, salvo en Alemania en el que la inversión se ha mantenido relativamente constante en los últimos dos años. Una mención especial merece el caso de Irlanda, donde la tasa de inversión se ha reducido 16,5pp del PIB en el mismo trienio, hasta situarse en niveles muy por debajo de la medida de la UEM –un 10,8% y un 19,1% del PIB en 2010, respectivamente-. Gran parte de esta caída de la inversión en Irlanda se ha debido, al igual que en España, a la crisis del sector inmobiliario, que ha llevado la inversión residencial irlandesa desde el 8,8% del PIB en 2007 hasta el 3,1% del PIB en 2010. Mientras, en España el ajuste de la inversión en vivienda fue algo menor, de 3,2pp hasta situarse en el 4,3% del PIB a finales de 2010 (Gráficos 3 y 4). Así pues, se observa que, en general, se ha producido una reducción del desequilibrio externo entre las economías europeas, al disminuir la brecha entre el ahorro y la inversión nacionales. La creación de la moneda única eliminó la incertidumbre de tipo de cambio entre los países de la UEM, lo que favoreció la libertad de movimiento de capitales y el aumento del comercio entre estos países, con el consiguiente aumento de dependencia a perturbaciones comunes. Como ya habían señalado Feldstein y Horioka (1980), respecto a los efectos de un mayor movimiento de capitales, y Obstfeld y Rogoff (1996), sobre los efectos de una menor importancia relativa de las perturbaciones idiosincráticas, el resultado de la integración monetaria fue el de una importante reducción de la correlación entre las tasas de ahorro y de inversión entre 1999 y 2007, tal y como puede verse en el Gráfico 5. Esta disminución de la correlación ya fue prevista y corroborada por Blanchad y Giavazzi (2002)1. En el Gráfico 5 también puede observarse que los años en los que las diferencias en la prima de riesgo entre los países de la eurozona casi se hicieron nulas (con la consiguiente disminución de la desviación típica) son los mismos en los que la correlación entre ahorro e inversión desapareció, situación que ha revertido completamente en los últimos tiempos. La crisis puso rápidamente de manifiesto que se había ido excesivamente lejos en la financiación (mediante el incremento de los pasivos financieros) de los importantes desequilibrios (brecha ahorro/inversión) en los sectores privado y/o público, generando dudas relevantes sobre la sostenibilidad de la deuda que se había ido acumulando. No obstante, las diferencias en las causas que han estado, en última instancia, detrás del aumento de la deuda externa de algunos países europeos son importantes a la hora de explicar la reacción diferenciada de los mercados a estos endeudamientos. Así, las tensiones financieras han sido menores en España que, por ejemplo, en Grecia o Portugal, entre otras razones, porque el aumento de sus pasivos financieros se utilizó principalmente para financiar el aumento de los activos financieros e inversiones, en lugar de financiar un mayor consumo (menor ahorro). Como resultado de estas incertidumbres y tensiones financieras, el cierre (al menos parcial) de los mercados impidió que los pasivos financieros pudieran seguir aumentando al mismo ritmo que en el pasado, lo que hizo inevitable que se cerrase la brecha entre el ahorro y la inversión, dando lugar a un aumento de la correlación entre las tasas de ambas de ambas variables en los países de la UEM entre 2007 y 2011, como muestra el Gráfico. Esta importante corrección de los desequilibrios de la balanza por cuenta corriente durante la crisis ha sido consistente con la necesidad de algunos países de reducir sus necesidades de financiación exterior. Sumando al saldo de la balanza por cuenta corriente (cc) el saldo de la balanza de capital (bk), que ha permanecido relativamente estable a lo largo de los últimos años y en niveles reducidos en todos los países europeos de la muestra, se obtiene la capacidad (+) o necesidad (-) de financiación (cnf) de la economía: (4) cnf = cc + bk En el Gráfico 7 se advierte que en España, Portugal, Grecia e Irlanda se ha producido un ajuste significativo en las necesidades de financiación desde 2008 hasta el presente. No obstante, en este gráfico también se observa que el comportamiento de los distintos agentes durante el proceso de ajuste ha sido bastante divergente en la mayoría de los países. Así, el ajuste en las necesidades de financiación ha venido, en gran medida, de la mano de la mejora de la capacidad de financiación del sector privado (o, en su caso, reducción de sus necesidades), a la que recientemente se ha unido la reducción del déficit de las administraciones públicas como consecuencia de los fuertes programas de ajuste de consolidación fiscal que se pusieron en marcha a lo largo de 2010. La excepción fue Irlanda, cuyo déficit público se elevó hasta el 32,4% del PIB en 2010 debido a creación del NAMA –instrumento a través del cual el gobierno compró activos tóxicos de los bancos irlandeses por un valor aproximado de 20pp del PIB-. Depurando esta operación el déficit público quedaría en el 12,8% del PIB lo que sí supone un ligero ajuste respecto a 2009. Centrando el análisis en el caso español, hasta 2008 el sector privado fue el mayor responsable de las necesidades de financiación de la economía española (Gráfico 8). Las empresas aprovecharon las favorables condiciones financieras para extender sus proyectos de inversión, del mismo modo que los hogares incrementaron su inversión en vivienda. Por su parte, el aumento de los ingresos públicos derivado de la expansión económica condujo a una mejora del saldo de las administraciones públicas, llegando a cerrar el periodo de expansión registrando capacidad de financiación. No obstante, parte de esta mejora de las cuentas públicas se justifica por la existencia de ingresos extraordinarios asociados a la expansión económica, lo que contribuye a explicar parte del deterioro observado en la recesión (Gráfico 9)2. Sin embargo, desde 2008 el escenario cambió notablemente. La respuesta contracíclica que se dio a la crisis en sus inicios supuso una fuerte caída del ahorro público y, como consecuencia, un deterioro del saldo de las administraciones públicas que llegó a alcanzar un déficit del 11,2% en 2009. La respuesta del sector privado a la crisis fue muy distinta. Tanto hogares como empresas redujeron notablemente su inversión, fundamentalmente los hogares, los cuales ante la crisis del mercado inmobiliario y las dificultades de acceso al endeudamiento, limitaron su demanda de vivienda. Al mismo tiempo, los hogares españoles redujeron su consumo, incrementando su ahorro, que llegó a alcanzar un 18% de su renta bruta disponible en 2009. Este proceso de ajuste ha permitido que el sector privado registre, en conjunto, superávits, convirtiendo a los hogares en el agente doméstico con la mayor capacidad de financiación. Como ya se ha mencionado anteriormente, las previsiones de 2011 apuntan a una moderación en el ajuste de las necesidades de financiación de la economía española debido a la reducción de la capacidad del sector privado y un mayor déficit al previsto a comienzos de año con el que probablemente cerrará el sector público. En resumen, durante la crisis el comportamiento del ahorro, inversión y de la balanza por cuenta corriente en España ha estado caracterizado por una importante reducción de la tasa de inversión, por un aumento del ahorro del sector privado y por una reducción del ahorro público. Como consecuencia, se ha observado una disminución tanto del déficit por cuenta corriente como de las necesidades de financiación de la economía. La fuerte crisis de los mercados financieros ha cambiado la estructura de financiación de los agentes españoles, convirtiendo a los hogares en una importante fuente de financiación doméstica de las instituciones financieras. Este ajuste en las necesidades de financiación de la economía española, así como los cambios en el saldo deficitario, o superavitario, tanto del sector público como del privado han tenido efectos directos en las fuentes de financiación de los distintos agentes de la economía española. Así, los hogares han venido utilizando su capacidad de financiación para incrementar sus activos financieros (Δa), incentivados por el aumento de la rentabilidad de los depósitos (convirtiéndose así en una de las principales fuentes de financiación doméstica de las instituciones financieras) y, en menor medida, el de la deuda pública (Gráfico 10). Como consecuencia, la capacidad de financiación de los hogares apenas se ha destinado a reducir su stock de pasivos financieros (Δp), mayoritariamente préstamos bancarios. Si bien es cierto que las nuevas operaciones de pasivos financieros por parte de los hogares se ha reducido drásticamente desde comienzos de 2009 –dada la menor demanda de financiación asociado a la adquisición de vivienda-, no se observa una tendencia clara de desapalancamiento y únicamente, entre 2T09 y 1T10 los hogares redujeron su volumen de endeudamiento (Gráfico 12).