He aquí un billón (de dólares) de razones por las que es probable que la economía estadounidense aguante hasta las elecciones: de aquí a entonces, es probable que Yellen drene la Cuenta General del Tesoro (TGA, por sus siglas en inglés) y desate una oleada de liquidez de casi un billón de dólares en los mercados y la economía.
En un segundo, voy a explicarles la mecánica del drenaje de la TGA y su impacto en los mercados.
Pero antes de hacerlo, es importante dar un paso atrás y reflexionar sobre lo siguiente: dominar la mecánica de las diversas operaciones de fontanería monetaria, como la expansión cuantitativa (QE), la contracción cuantitativa (QT), los déficits fiscales, la recompra inversa (RRP) y la recarga/drenaje de la TGA, le proporcionará una ventaja considerable como macroinversor durante la próxima década.
Los ingresos nominales crecen hasta el 6%, y el crecimiento real del PIB ronda el 2%.
El mercado laboral resiste bien y no hay signos claros de un debilitamiento económico generalizado.
¿Cómo podemos conciliar todo esto con uno de los ciclos de subidas más agresivos de la historia, que ha llevado a los tipos de interés de la Fed por encima del 5% durante casi un año?
La respuesta está en los balances del sector privado y el estímulo fiscal.
La subida de los tipos de interés suele ralentizar la actividad económica: las empresas y los hogares se enfrentan a mayores costes de servicio de la deuda y, por tanto, deben recortar las inversiones, la contratación y el gasto para destinar más recursos al servicio de la deuda.
Menor gasto = la economía se ralentiza.
En otras palabras: unos tipos más elevados tienden a afectar negativamente al pasivo de los balances del sector privado.
Pero, ¿y si esta vez eso va a tardar mucho más, y mientras tanto ocurre lo contrario?
He aquí un balance doméstico muy sencillo y estilizado: depósitos bancarios, acciones y letras del Tesoro en el activo y préstamos o hipotecas más patrimonio neto (acciones) en el pasivo.
¿Qué ha ocurrido últimamente?
- Continuación del estímulo fiscal: los cheques y la bajada de impuestos aumentaron el patrimonio neto del sector privado;
- Los tipos más elevados proporcionan un impulso adicional a los ingresos: los hogares y las empresas pueden aparcar dinero al 5% del rendimiento de las letras del Tesoro y cosechar los beneficios de los tipos más elevados;
- Los tipos más elevados no afectan al servicio de la deuda: La subida de los tipos no afecta al servicio de la deuda: los tipos de la Fed al 5% son menos temibles si los hogares tienen hipotecas fijas a 30 años y las empresas han amortizado su deuda.
Este es el aspecto actual del ratio de servicio de la deuda del sector privado estadounidense: sí, está subiendo, pero lentamente si lo comparamos con el rápido y vicioso ciclo de subidas de la Fed.
Las principales razones de esta lentitud son:
A) Hipotecas a largo plazo y endeudamiento de las empresas, lo que significa que hasta ahora la refinanciación de los hogares y las empresas ha sido muy lenta;
B) La escasa proporción de hipotecas y préstamos a empresas a tipo variable, que limita la repercusión de la subida de los fondos federales;
Por lo tanto, el sector privado está temporalmente protegido del aumento de los costes de endeudamiento pero disfrutando de los beneficios de unos tipos de interés más elevados y de las continuas inyecciones fiscales
Se podría esgrimir el curioso argumento de que unos tipos más elevados son un estímulo...
Tales argumentos ''creativos'' suelen escucharse en los momentos de máxima euforia económica y de mercado: los titulares de aterrizaje suave fueron populares en la segunda mitad de 2007, y con rendimientos del 5% a 10 años en octubre de 2023 tuvimos un especial de la CNBC sobre por qué el rendimiento va camino del 13%.
Pero es difícil luchar contra el balance del sector privado más el argumento fiscal presentado anteriormente.
En particular, si bien se puede contraargumentar que tarde o temprano las dificultades de refinanciación empezarán a hacer mella y los costes del servicio de la deuda acabarán aumentando, es mucho más difícil luchar contra el argumento de la generosidad fiscal.
Y es por eso que hoy presentaré un trillón (de dólares) de razones por las que este régimen económico y de mercado podría continuar otros seis meses, hasta que se celebren las elecciones estadounidenses.
Durante los próximos seis meses, podríamos experimentar (otra) enorme inyección de liquidez en los mercados y en la economía.
¿Cómo?
Haciendo que Yellen vacíe la Cuenta General del Tesoro (TGA).
Se puede pensar en la Cuenta General del Tesoro (TGA) como la cuenta corriente que el Gobierno de Estados Unidos tiene en su banco, que es la Reserva Federal. Cada vez que el Gobierno de Estados Unidos ha acumulado un exceso de dinero a través de los impuestos o la emisión de bonos que no tiene intención de canalizar inmediatamente en el gasto, lo aparcan en la cuenta TGA de la Reserva Federal.
Como se puede ver en el gráfico anterior, la TGA se sitúa generalmente en torno a los 250-350 billones de dólares y ocasionalmente aumenta hacia el billón de dólares, sólo para ser drenada de nuevo después hasta su tamaño estándar. Tras la actual temporada de impuestos, Yellen pronto tendrá alrededor de 1 billón de dólares en la TGA —lo cual es bastante, y por lo tanto debemos esperar que ahora llegue un drenaje.
Además, la suspensión del techo de deuda de Estados Unidos sólo dura hasta finales de 2024 y en algún momento Estados Unidos "se quedará sin espacio" para emitir nuevos bonos, lo que significa que la única manera de facilitar el gasto será utilizando el dinero de la TGA —una gran cobertura política para seguir adelante con un drenaje de la TGA.
Pero, ¿por qué es tan importante para los mercados y la economía estadounidense el drenaje de la TGA?
Porque drenar la TGA equivale a inyectar dinero fresco en la economía (similar al gasto deficitario) y también a incorporar nueva liquidez al sistema interbancario (similar al QE).
Tomando prestada la diapositiva del Curso de Mecánica Monetaria de TMC, podemos seguir el proceso paso a paso:
- Paso 1: El Gobierno drena su TGA de la Fed, reduciendo así su posición de capital pero inyectando este nuevo dinero fresco en la economía real (= ¡el patrimonio neto de los hogares aumenta!)
- Paso 2: Los hogares disponen ahora de más dinero en forma de depósitos bancarios, que terminan en el sistema bancario y, por tanto, los bancos también disponen de una mayor cantidad de reservas; el balance de la Fed encaja con un descenso de la TGA perfectamente compensado por una mayor cantidad de reservas (= ¡la liquidez interbancaria aumenta!).
¿Ven ahora lo poderosa que es esta combinación de mecánica monetaria?
Estados Unidos estará imprimiendo simultáneamente dinero de la economía real y dinero financiero, y lo estará haciendo mientras el PIB real sigue por encima del 2%+ y la inflación subyacente en el 3%.
¿Y qué ocurre cuando echamos más leña al fuego?
Conclusiones
La economía estadounidense sigue funcionando a un ritmo de crecimiento nominal robusto porque su sector privado está temporalmente protegido de unos costes de endeudamiento más elevados mientras disfruta de los beneficios de unos tipos de interés más altos y de las continuas inyecciones fiscales.
“Temporalmente” sigue siendo la palabra clave aquí, porque en última instancia el efecto negativo del aumento de los costes de endeudamiento se dejará notar una vez que los acantilados de la refinanciación sean más reales.
Pero la secretaria Yellen podría estar planeando ampliar la ventana ''temporal'' hasta las elecciones mediante un ejercicio crucial de fontanería monetaria.
Vaciando la Cuenta General del Tesoro y, por tanto, lanzando casi 1 billón de dólares de liquidez y estímulo a los mercados y a la economía real.
Así pues, todas las miradas se dirigen al próximo Anuncio de Reembolso Trimestral de finales de abril para saber qué se trae entre manos Yellen.
Éste es un claro ejemplo de cómo dominar la mecánica de las diversas operaciones de fontanería monetaria, como la QE, la QT, los déficits fiscales, la RRP y la recarga/drenaje de la TGA, le proporcionará una ventaja considerable como inversor macroeconómico durante la próxima década.
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Descargo de responsabilidad: Este artículo se publicó originalmente en The Macro Compass. Únase a esta vibrante comunidad de macroinversores, asignadores de activos y fondos de cobertura: compruebe qué nivel de suscripción le conviene más utilizando este enlace.
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